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Anlagestrategie Aktien Europa – Attraktiv, aber derzeit ungeliebt

Das derzeitige Umfeld einer besser als erwartet laufenden globalen Konjunktur in Verbindung mit einer noch immer sehr expansiven Geldpolitik bei verhaltenen Inflationsraten und steigenden Unternehmensgewinnen ist unverändert positiv für Aktien. Zwar reagieren viele Investoren nervös auf die diversen momentan bestehenden Belastungsfaktoren, aber auf dem ermäßigten Niveau bleiben Titel aus dem Euroraum eine lohnenswerte Anlage, auch weil es an Anlagealternativen mangelt.

Hohe Volatilität
Die Aktienmärkte machen derzeit eine schwierige Phase durch. Nach dem sehr guten Start in das Jahr hat sich mittlerweile eine gewisse Nervosität unter den Investoren breitgemacht.

Euroraum: Solides Wirtschaftswachstum – niedrige Inflation
Als Erstes kamen verstärkt Inflationssorgen auf. Eine zu stark und zu schnell steigende Inflation wäre zwar einer der bedeutendsten Risikofaktoren für das laufende Jahr, und auch unsere Volkswirte haben ihre Inflationsprognosen jüngst erhöht. Allerdings ist diese Anhebung den steigenden Rohstoffpreisen geschuldet, sodass die Prognose für die Kernrate der Inflation (ohne Energie- und Nahrungsmittel), die ja auch die Bezugsgröße der Notenbanken darstellt, weitgehend unverändert geblieben ist.

Der Lohnauftrieb im Euroraum ist weiterhin verhalten, auch wenn die Stundenlöhne und die Löhne je Beschäftigten zuletzt etwas stärker gestiegen sind. Trotz der gesunkenen Arbeitslosenquote auf zuletzt 8,7 Prozent werden die Löhne im Euroraum auch 2018 kaum stärker steigen. Denn der Rückgang der Arbeitslosigkeit konzentriert sich auf Spanien und andere Peripherieländer, wo die Arbeitslosigkeit immer noch viel zu hoch ist, um einen stärkeren Lohnauftrieb zu generieren.

Eine baldige Rückkehr zu Lohnsteigerungen von deutlich über 2 Prozent, wie sie in der Vergangenheit üblich waren, ist auch angesichts der globalisierungsbedingt schlechteren Verhandlungsposition der Arbeitnehmer und der enttäuschenden Produktivitätssteigerungen nicht zu erwarten.

Somit erwarten wir zwar, dass die Renditen am Rentenmarkt Ende des Jahres noch etwas höher stehen als derzeit (was auch unsere Performanceerwartung für das Gesamtjahr 2018 für die Aktienmärkte limitiert hat), aber wir erwarten keinen Inflationsschock und damit auch keinen Crash an den Rentenmärkten infolge schnell und stark steigender Renditen. Hier dürfte sich entsprechend die Stimmungslage wieder beruhigen.

Konjunkturaufschwung im Euroraum: Kein Ende in Sicht
Die Wirtschaft im Euroraum wächst seit Herbst 2016 mit Vorquartalsraten von 0,6 Prozent und mehr (siehe Grafik 1). Dieses Expansionstempo dürfte die Wirtschaft auch 2018 beibehalten.

Grafik 1: Aufschwung geht weiter

Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal, saisonbereinigt

Grafik 1: Aufschwung geht weiter
Stand: Februar 2018; Quelle: Eurostat, Commerzbank Research

Treibende Kraft ist die sehr expansive Geldpolitik der EZB. Die niedrigen Zinsen machen die weiterhin hohe Verschuldung für Unternehmen und private Haushalte tragbar und lassen Konsum und Investitionen steigen. Die jüngste Aufwertung des Euro, die die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der im Euroraum produzierenden Unternehmen beeinträchtigt, wird das Wachstum wohl nicht nachhaltig bremsen. Hierauf deutet unter anderem die weiterhin gute Stimmung in der Industrie hin.

Im Jahresdurchschnitt 2018 dürfte das reale Bruttoinlandsprodukt wie schon 2017 um ordentliche 2,5 Prozent zulegen. Für 2019 erwarten wir ein Plus von 2,3 Prozent.

Das Wachstumsgefälle zwischen den einzelnen Ländern hat merklich abgenommen. Selbst die italienische Wirtschaft hat wieder in die Wachstumsspur zurückgefunden. Allerdings ist das italienische Bruttoinland

Konjunkturelle Dynamik lässt weltweit eher nach und damit auch die Performancechance
Dennoch rechnen wir damit, dass die Dynamik nicht mehr steigerbar ist. Und mit der nachlassenden konjunkturellen Dynamik verändert sich auch die Performancechance. Wie bei einem startenden Flugzeug lässt der Steigungswinkel nach, sobald man sich der Flughöhe nähert.

Derzeit dürften wir uns bei dieser Betrachtung schon in einem sehr weit fortgeschrittenen Stadium des Zyklus befinden. Nämlich in der Phase, in der die Frühindikatoren ihren Höhepunkt erreichen und dann die Dynamik nachlässt. Das heißt nicht, dass damit angezeigt wird, dass es mit der Konjunktur dann schon wieder abwärts gehen dürfte, sondern nur, dass sich das Wachstum verlangsamen sollte.

Die Aktienmärkte reagieren in diesen Phasen üblicherweise mit geringeren Performancezahlen und oft mit längeren Seitwärtsbewegungen. Problematisch wird es erst, wenn sich in dieser Zeit die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöht. Sei es, weil es zu externen Schocks kommt (zum Beispiel Finanzkrise, Ölpreisentwicklung) oder auch, weil die Notenbanken durch ihre Zinserhöhungen das Wachstum abwürgen. Da sich die Notenbanken allerdings erst am Beginn eines Zinserhöhungszyklus befinden und sich Wachstumsraten und Inflation als mäßig darstellen, sehen wir diese Gefahr noch nicht. Das Thema »Handelskrieg« könnte sich bei unbesonnenem Verhalten der Akteure aber zu einer größeren Belastung entwickeln.

Geldpolitik – Die Wende nach oben läuft …. aber langsam und angemessen
Die positive Wirkung der ultraexpansiven Geldpolitik ist weiterhin intakt. Wir gehen nicht davon aus, dass es zu negativen Überreaktionen der Notenbanken kommt und der Aufschwung von dieser Seite abgewürgt wird. Allerdings haben sich die Investoren in den vergangenen Jahren derart an der Geldpolitik berauscht, dass diese als quasi selbstverständlich hingenommen wird. Sollte es aber zum Beispiel aufgrund höherer Inflationsraten negative Überraschungen von dieser Seite geben, wird dies an den Märkten nicht spurlos vorbeigehen.

Handelskrieg mit den USA? Direkte Folgen noch überschaubar
Die direkten Folgen möglicher Strafzölle sind realwirtschaftlich überschaubar. Im vergangenen Jahr haben die USA 34 Millionen metrische Tonnen Stahl und 6 Millionen metrische Tonnen Aluminium mit einem Gesamtwert von 45 Milliarden US-Dollar importiert. Dies entspricht gerade einmal 2,4 Prozent der US-Gesamtimporte bzw. rund 0,3 Prozent des 2017er-BIPs.

Auch für die meisten Lieferländer sind die Stahl- und Aluminiumlieferungen in die USA nicht entscheidend. Relativ am stärksten betroffen wären Brasilien, Russland, die Türkei und Südafrika, bei denen die USA der mit Abstand wichtigste Handelspartner für Stahl sind. In absoluten Größenordnungen wäre Kanada besonders betroffen, worauf rund 15 Prozent der gesamten US-Stahlimporte entfallen.

Bei Aluminium zeigt sich ein ähnliches Bild. Auch hier ist die Zahl der US-amerikanischen Handelspartner groß und der Schaden für jedes einzelne Land dadurch überschaubar.

Indirekte Folgen sind schwer zu greifen
Anders sieht es bei den indirekten Folgen neuer Strafzölle aus. Diese sind schwer zu greifen, haben aber grundsätzlich deutlich größeres Schadenspotenzial. Dies betrifft vor allem mögliche Gegenmaßnahmen der Handelspartner, spürbar höhere Kosten für die stahlverarbeitende Industrie, negative Konsequenzen auf die Investitions- und Konsumstimmung und längerfristige Implikationen für die Wirtschaftspolitik.

Die EU, Kanada und andere Länder haben bereits angekündigt, dass sie als Reaktion auf mögliche Strafzölle der USA ihrerseits »typisch amerikanische« Produkte zusätzlich besteuern könnten. Dies klingt auf den ersten Blick logisch. Schließlich kann man eine einseitige Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit durch Strafzölle nicht einfach hinnehmen. Allerdings ist bei der Ausgestaltung von Gegenmaßnahmen Augenmaß erforderlich. Denn insbesondere die europäischen Handelspartner belegen schon heute viele US-Produkte mit deutlich höheren Zöllen als die US-Gegenseite. Von daher ist hier eine gewisse Zurückhaltung angesagt. Denn wer im Glashaus sitzt, sollte nicht mit Steinen werfen.

Daher gehen wir momentan zwar von Gegenmaßnahmen aus, die den Warenhandel mit den USA in Summe leicht beeinträchtigen könnten. Einen größeren Handelskrieg erwarten wir durch diese Reaktionen aber nicht. Wir rechnen damit, dass auf dem Verhandlungsweg letztlich viele Ausnahmegenehmigungen erreicht werden, die die negativen Folgen zunächst abmildern.

Das vielleicht größte Risiko für die Weltwirtschaft besteht unseres Erachtens in einer generellen Neuausrichtung der US-amerikanischen Handelspolitik. So könnten die Strafzölle auf Stahl- und Aluminiumimporte nur der Auftakt zu einer deutlich protektionistischeren Politik sein. In diese Richtung deutet der überraschende Rücktritt von Trumps wirtschaftspolitischem Berater Gary Cohn. Er war bisher innerhalb der Regierung Trump für seine moderaten Töne bekannt und konnte seinen Einfluss in den vergangenen Monaten an vielen Stellen geltend machen.

Schärfere Gangart gegen China?
Viel bedeutsamer ist, dass neben der Frage der Stahl- und Aluminiumimporte noch eine weitere, sehr viel wichtigere Untersuchung im Handelsministerium anhängig ist. Dabei geht es um den Verstoß chinesischer Unternehmen gegen Urheber- und Markenrechte. Sollte es hier – und die jüngsten Aktionen lassen dies befürchten – zu scharfen Gegenmaßnahmen kommen, hätte dies gravierendere Folgen für die Weltwirtschaft. Denn dann wären deutlich mehr Produktgruppen von restriktiven Maßnahmen betroffen als jetzt. Zudem hätte eine deutliche Verschlechterung der Handelsbeziehungen zwischen den USA und China sicherlich auch Abstrahleffekte auf die anderen Regionen dieser Erde.

Politische Risiken – Italien und Brexit im Fokus
Die Italiener haben ein neues Parlament gewählt, bei dem ein spürbarer Rechtsruck des Landes zu erkennen ist. Zwar konnte wie erwartet keine Partei bzw. keine Koalition eine absolute Mehrheit erzielen; das sehr starke Abschneiden der Fünf-Sterne-Bewegung unterstreicht aber die hohe Unzufriedenheit der italienischen Wähler mit der bestehenden Regierung genauso wie die Stimmenzuwächse der Lega Nord, die wiederholt mit fremdenfeindlichen Parolen auf sich aufmerksam gemacht hat.

Anders als bei den Wahlen in den Niederlanden und Frankreich gibt es somit in Italien keinen klaren Sieg der europafreundlichen Kräfte. Eine Regierungsbildung dürfte längere Zeit brauchen, zumal Koalitionsgespräche erst nach der Konstituierung des Parlaments (und damit nach dem 23. März) beginnen dürfen. Entsprechend könnten sich die Verhandlungen bis in den Sommer hinziehen. Wir halten eine große Koalition unter Einbeziehung der Mitte-rechts- und Mitte-links-Allianz am wahrscheinlichsten. Allerdings dürfte eine derartige Konstellation nicht besonders stabil und schon gar nicht besonders reformorientiert agieren.

Aber ganz gleich, zu welcher Regierung es am Ende kommt. Wir rechnen wir nicht mit größeren Fortschritten bei der Abarbeitung der strukturellen Probleme Italiens. Vor diesem Hintergrund erscheint uns eine nachhaltige Outperformance italienischer Aktien oder Staatsanleihen unwahrscheinlich, wenngleich der grundsätzlich steigende Zinstrend Bankaktien weiteren Auftrieb geben sollte, die im italienischen Index hoch gewichtet sind.

Brexit geht in »Phase 2«
Neben der Entwicklung in Italien wird auch der Brexit im Verlauf des Jahres stärker in den Fokus rücken. Hier ist zwar die erste Phase abgeschlossen, in der die Modalitäten des Austritts vereinbart wurden und es Einigungen in den Bereichen »fortgesetztes Bleiberecht« und »Abschlussrechnung« gab; nun aber wird es konkreter und »Phase 2« wird nicht leichter werden. Hier soll der Rahmen der künftigen Beziehungen festgelegt werden und damit das Herzstück des zukünftigen wirtschaftlichen Zusammenlebens.

Klar ist, dass es eine Übergangsphase geben soll, da die Zeit nicht ausreicht, um bis zum Ende der britischen Mitgliedschaft im März 2019 bereits ein entsprechendes Abkommen zu schließen. In der Diskussion ist ein Zeitraum bis Ende 2020. Fix ist dabei allerdings noch nichts, die Verhandlungen laufen und gestalten sich erwartungsgemäß insgesamt schwierig, da Konflikte innerhalb der Regierung erschwerend hinzukommen.

Unsere Volkswirte gehen aber davon aus, dass letztendlich die EU und Großbritannien eine Übergangsfrist bis Ende 2020 vereinbaren und am Ende auch ein Abkommen für die zukünftigen Wirtschaftsbeziehungen abschließen werden. Denn keine der beiden Seiten hat ein Interesse an hohen Handelsbarrieren.

Für Großbritannien ist dies offensichtlich. Schließlich gehen 47 Prozent der britischen Exporte in die anderen EU-Länder. Allerdings ist Großbritannien auch für die anderen EU-Länder einer der wichtigsten Handelspartner. So ist das Land für Deutschland zum Beispiel der fünftgrößte Exportmarkt und damit nur geringfügig kleiner als China. Und die EU-27 erzielen einen deutlichen und in den vergangenen Jahren gestiegenen Überschuss im Handel. Zudem haben kontinentaleuropäische Unternehmen erhebliche Investitionen auf der Insel getätigt. Sollte der Brexit zu deutlichen Verwerfungen der Handelsstrukturen führen, könnte es auch auf dem Kontinent für einige Sektoren schmerzliche Anpassungen geben.

Europa hat gegenüber dem US-Markt die Nase vorn
Bei unseren Gewichtungsempfehlungen spielt zwar die relative Performance gegenüber dem MSCI Welt die entscheidende Rolle; aber auch der Vergleich mit dem US-Aktienmarkt ist von hoher Relevanz. Hier richtet sich unser Augenmerk verstärkt auf die Analyse der relativen fundamentalen Betrachtung. Mit dem Ergebnis, dass der Euroraum klar die Nase vorn hat.

Grafiken 2 und 3 zeigen, dass – auch wenn ein absoluter Vergleich der Bewertungshöhe wegen der unterschiedlichen Sektorgewichtungen nicht sinnvoll ist – sich die Bewertungslücke zwischen den USA und Europa deutlich ausgeweitet hat. Sowohl beim Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price to Earnings, oberer Teil der Grafik), als auch beim Kurs-Buchwert-Verhältnis (Price to Book) verzeichnet Europa mittlerweile wieder einen soliden Bewertungsabschlag, der sich auf längere Sicht vorteilhaft auf die relative Kursentwicklung auswirken sollte.

Grafik 2: KGV in Europa liegt 18 Prozent unter dem KGV des S&P 500

KGV (Erwartungen, 12 Monate) für MSCI Europa mit 14 liegt 18 Prozent unter dem KGV des S&P 500 mit 17

Grafik 2: KGV in Europa liegt 18 Prozent unter dem KGV des S&P 500
Stand: März 2018; Quelle: Datastream, Commerzbank AG
Grafik 3: KBV in Europa liegt 44 Prozent unter dem KBV des S&P 500

Kurs-Buchwert-Verhältnis (Erwartungen, 12 Monate) des MSCI Europa liegt mit 1,7 44 Prozent unter dem KBV des S&P 500 mit 3,0

Grafik 3: KBV in Europa liegt 44 Prozent unter dem KBV des S&P 500
Stand: März 2018; Quelle: Datastream, Commerzbank AG

Nachdem in den Vorjahren negative Gewinnrevisionen das Bild beherrschten, hat sich der Trend mittlerweile stabilisiert, und es hat sich dabei beim absoluten Gewinntrend ein klarer Aufwärtstrend etabliert (siehe Grafik 4).

Grafik 4: Gewinnerwartungen für S&P 500, STOXX 600, EURO STOXX und MSCI Emerging Markets

Steuerreform sorgt für Gewinnboom in den USA – Gewinnerwartungen (12 Monate) für verschiedene internationale Indizes (Indexiert: 1. Januar 2013 = 100)

Grafik 4: Gewinnerwartungen für S&P 500, STOXX 600, EURO STOXX und MSCI Emerging Markets
Stand: März 2018; Quelle: Datastream, Commerzbank AG
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung

Steigende Zinsen = Kursgewinne bei Finanzwerten
Die steigenden Inflationsraten bzw. steigenden Zinsen haben dafür gesorgt, dass der europäische Bankensektor eine kleine Wiederauferstehung feiern konnte. Steigende Zinsen helfen der in der Vergangenheit doch arg gedrückten Zinsmarge. Auch wenn es noch ein weiter Weg bis zur Ertragsstärke vergangener Zeiten ist, der Markt spielt diese Verbesserung bereits jetzt.

Grafik 5 zeigt hier die recht hohe Korrelation zwischen der Performance des Bankensektors und der Renditeentwicklung.

Grafik 5: Banken Euroraum versus 10-jährige Staatsanleihen

Banken-Performance stark abhängig von den langfristigen Bondrenditen

Grafik 5: Banken Euroraum versus 10-jährige Staatsanleihen
Stand: März 2018; Quelle: Datastream Commerzbank AG
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Risikofaktor US-Leitzinsen?
Der Leitzinsanstieg in den USA ist ein viel diskutierter Risikofaktor. Bei der historischen Betrachtung eines Umfelds steigender US-Leitzinsen (siehe Grafik 6) zeigt sich klar, wer – auch diesmal – der relative Gewinner sein dürfte. Europäische Aktien verzeichneten in Phasen steigender US-Leitzinsen eine Outperformance gegenüber den USA (gelbe Linie), die unter anderem auch darin begründet ist, dass die Fed im Vergleich zur EZB »früher dran« ist und die EZB erst später die Leitzinsen erhöht. Ein Muster, das wir auch diesmal erwarten. Momentan läuft dem allerdings noch die Begeisterung über die Trump'sche Steuerreform entgegen.

Grafik 6: Eurozone versus S&P 500 und USA-Leitzinsen

Relative Performance des EURO STOXX 50 relativ zum S&P 500 und USA-Leitzins; trotz steigender Leitzinsen in den USA zuletzt deutliche Underperformance des EURO STOXX

Grafik 6: Eurozone versus S&P 500 und USA-Leitzinsen
Stand: März 2018; Quelle Datastream, Commerzbank AG
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Anlageidee: ComStage ETFs auf europäische Aktienindizes

Sie sind auf der Suche nach europäischen Aktien ETFs zur ausgewogenen Zusammenstellung Ihres Depots?

Ganz gleich, wo sie Ihren Schwerpunkt setzen möchten – Eurozone oder Gesamteuropa – bei ComStage werden Sie fündig.

Während sich der EURO STOXX 50 lediglich auf Unternehmen in der Eurozone beschränkt, bilden der Stoxx Europe 600 und der MSCI Europe den gesamten europäischen Aktienmarkt ab, so beispielsweise auch mit Unternehmen aus Großbritannien und der Schweiz. Für Anleger, die nicht nur in große euro- päische Unternehmen investieren möchten, sondern eine Aufteilung in die Segmente Mid oder Small Cap wünschen, bietet ComStage ebenfalls eine Lösung. So bildet der MSCI Europe Mid Cap ca. 200 mittelgroße Unternehmen und der MSCI Europe Small Cap über 900 kleine Unternehmen ab.

Bei den ComStage 1 ETFs handelt es sich um physisch replizierende ETFs, die nach deutschem Recht aufgelegt wurden und bei denen Wertpapierleihe- und Pensionsgeschäfte in den Anlagebedingungen ausgeschlossen sind.

Ein Überblick über das gesamte Angebot von ComStage ETFs steht Ihnen im Internet unter www.comstage.de zur Verfügung.

ComStage UCITS ETF auf

WKN

Region

Pauschalgebühr p.a.

Ertragsverwendung

Geld-/Briefkurs

EURO STOXX 50

ETF 050

Eurozone

0,08 %

Ausschüttend

69,47/69,51 EUR

STOXX Europe 600

ETF 060

Europa

0,20 %

Ausschüttend

77,24/77,33 EUR

MSCI Europe

ETF 111

Europa

0,25 %

Ausschüttend

54,70/54,75 EUR

MSCI Europe Mid Cap

ETF 125

Europa

0,35 %

Ausschüttend

97,36/97,58 EUR

MSCI Europe Small Cap

ETF 126

Europa

0,35 %

Ausschüttend

43,47/43,55 EUR

ComStage 1 UCITS ETF auf

WKN

Region

Pauschalgebühr p.a.

Ertragsverwendung

Geld-/Briefkurs

EURO STOXX 50

ETF 950

Eurozone

0,15 %

Ausschüttend

34,43/34,46 EUR

STOXX Europe 600 NEU!

ETF 960

Europa

0,19 %

Ausschüttend

37,70/37,79 EUR

Stand: 21. März 2018; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten ETFs erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen und wesentlichen Anlegerinformationen (KIIDs) stehen im Internet unter www.comstage.de zur Verfügung.